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　　中金点睛

　　中金酌量

　　2025年以来，好意思股尤其是科技龙头在全球市麇集进展垫底，近期更是邻接大跌，与由DeepSeek催化的港股科技龙头的强势行情形成显然对比，这一“东升西落”的市集模式和叙事再度激励投资者对好意思股科技股泡沫风险的警惕。在好意思国增长放缓但新动能尚未接棒、战略苟且性又影响投资者信心的情况下，科技龙头的走势对好意思股和好意思国经济都有“牵一发而动全身”的病笃意旨。那么，好意思股跌到哪了？本轮AI行情又走到哪了？互联网泡沫对当下有何模仿？

　　Abstract

　　提要

　　好意思股跌到哪了？指数层面，标普500和纳斯达克指数如故从历史高点分别着落10%和14%，进程近期快速回调，二者均已跌至年线支抓位5600和17700傍边，与咱们此前的预期一致（《好意思国增长走弱的“真相”》）。从情感筹谋看，标普500和纳斯达克指数均已超卖。估值上，标普500动态P/E降至20倍，较2024年底的22.6倍回落11%；纳斯达克动态P/E降至24.6倍，较2024年底的30.2倍回落19%。龙头个股跌幅更甚，科技龙头平均回撤幅度进步20%，估值偏高的特斯拉致使如故从历史高点着落近50%。好意思股头部7家龙头的市值占比降至26%，诚然仍高于互联网泡沫离散前的22%，但21%的盈利占比也远高于彼时的9%。对比之下，港股10家龙头的市值占比28%，已高于好意思股，但盈利占比仅为18.2%《港股还能买吗？》。因此可以看出，好意思股估值仍算不上多低廉，但也如故挤了一部分泡沫。

　　互联网泡沫对本轮行情有何模仿？淌若仅用上文这种浅近的历史对比，并不可很好地捕捉这次由个别龙头和产业趋势驱动行情的特征。2023年以来好意思股7只科技龙头飞腾133%，但扣除这7家公司的标普500和纳斯达克涨幅仅有25%和31%，所谓“成也龙头、败也龙头”，因此互联网泡沫时期不异由龙头和科技趋势驱动的行情更具可比性。咱们在文中以2000年泡沫高点为基准，对比泡沫形成前的宏不雅配景、产业趋势、市集结构，发现刻下泡沫程度并不极点，更访佛互联网泡沫形成前的1997-1998年。

　　从2022年底ChatGPT推出算起，本轮AI行情已抓续2年多，纳斯达克最高飞腾93%，这期间盈利孝敬46%，估值孝敬32%。上一轮互联网行情抓续近9年，可诀别为：1）1991~1994年的顺心上行期（CERN发布第一个可公开拜访网页[1]，象征互联网崇拜由科研和军事范畴转为面向巨匠，这一阶段纳斯达克飞腾65%，盈利孝敬101%，估值连累18%）；2）1995~1998年7月的快速上行期（网景上市象征着互联网买卖化的开启，该阶段涨幅168%，盈利孝敬61%，估值孝敬66%）；3）1998年10月~2000岁首的泡沫期（纳斯达克短短1年多涨幅256%，估值孝敬193%，盈利孝敬仅21%）。

　　可以看出，市集涨幅最大的泡沫阶段恰正是临了一两年（委果皆备由估值主导），即便格林斯潘在1996年辅导市集堕入“非感性闹热”后，科技股也抓续飞腾了4年才“点破”泡沫。对比之下，本轮行情到目下为止，仍是盈利孝敬为主，而非单纯“拔估值”，这使得飞腾基础更牢靠。

　　泡沫是怎么形成的？货币宽松、产业战略助推、市集“非感性”

　　并非扫数的牛市都势必演变成难以已矣的泡沫，即即是纳斯达克在一驱动的顺心及加快上行阶段亦然有基本面支抓的。之是以最终发展为泡沫，与那时促成泡沫形成的三大成分谋划：

　　►      宏不雅成分：货币战略宽松、国外资金流入好意思国。好意思联储自1995年6月邻接三次降息，尽管1997年3月小幅加息以搪塞通胀，但亚洲金融危境爆发后便暂停，随后跟随通胀下行在1998年转而又邻接三次降息。除此以外，亚洲金融危境爆发后的好意思国相对增长上风，诱惑全球资金流入好意思国。金融账户项下好意思股的资金自1997年一季度驱动转为净流入，且抓续增多至1998年一季度，累计流入430亿好意思元（《中好意思的“两本账”》）。

　　尽管本轮降息周期于2024年9月才开启，但2023年以来降息预期的赓续反复，如故使得全体货币环境较为宽松。2023年3月硅谷银行风险线路后，市集一度预期全年将降息3-4次，但好意思联储的实时搪塞遏制了银行风险的进一步延迟，加息周期得以抓续至2023年7月。在加息罢手到2024年9月降息开启的一年多时分里，降息预期于2023年底和2024年三季度两次升温，推动好意思债利率分别下探3.8%和3.6%的低点，使得货币环境提前暴露宽松的遵循。

　　►      产业成分：产业战略支抓推动投资增长，但基础花样增长也激励过度投资。1996年克林顿政府颁布《电信法》，旨在推动宽带和互联网发展，并放宽了电信市集的准入戒指。受此影响，自1996年起像Global    Crossing和WorldCom这么的公司参加约300亿好意思金，铺设了约9000万英里的光纤电缆。关联词，戒指2001年光纤电缆的应用率仅在5%傍边[2]，骄贵坐褥能多余和过度投资的问题。

　　本轮AI产业趋势不异受到战略支抓，无论是拜登政府颁布的《芯片法案》如故特朗普推出的“Stargate”（星际之门）规划，均带动投资范围增多，信息工夫开发和研发投资同比增速在2023年四季度驱动逆势抬升，戒指2024年底，AI工夫关系的投资范围占GDP的投资范围升至6.9%。

　　►      微不雅成分：机构和个东谈主投资者“非感性”追捧。1）风险投资涌入信息产业，1999~2000年投向信息产业的风险投资范围分别同比大幅增长178%和128%，2000年信息产业诱惑的风险投资达到644亿好意思元，占全体全好意思风投范围的64%。2）多量未盈利且买卖模式不褂讪的IPO获取市集追捧。在1999年的岑岭期有370家科技公司上市，占好意思国昔日的近80%，召募金额达335亿好意思元占好意思股市集的52%。关联词，其中实现盈利的科技公司仅占14%，但上市首日的中位数涨幅却达到了惊东谈主的87%。3）住户金钱成立加快转向股票，1995年以来股票和共同基金占比由12.3%抓续升至2000年一季度的22.5%，1997年本钱利得税调降也起到了煽风烽火作用。除此以外，那时上市公司还存在司帐操作致使财务作秀步履，部分分析师的作假投资提议也一定程度加重了市集的非感性步履。

　　反不雅刻下，一级市集更为感性。风险投资范围放缓，2023年好意思国风投范围为670亿好意思元，较2022年的1730亿好意思元权贵回落。科技股IPO比重也远莫得泡沫时期那么高，2024年IPO数目和融资金额占比分别为18%和25%。科技股上市首日涨幅中位数在43%，但实现盈利的公司占比为23%，高于1999年的14%。独角兽公司买卖化旅途也更清醒，较多公司如故有清爽的买卖模式以及相对褂讪的收入，如OpenAI和Databricks等企业年收入如故进步10亿好意思元。住户股票成立比例接近历史高点，股票和共同基金占住户总金钱的比例目下如故升至26.3%，接近26.4%的历史高点，从这少许看倒是高于互联网泡沫。

　　泡沫是怎么离散的？货币战略转向、全球资金回流其他市集、明星公司风险线路

　　原因一：通胀上行触发好意思联储加息，货币战略收紧。好意思联储1999年6月开启加息搪塞通胀，直至2000年5月扫尾，期间累计加息6次共175bp，长端好意思债利率在此期间由5.6%抬升120bp至6.8%。诚然好意思股在加息初期并莫得受到赫然影响，但赓续收紧的货币战略仍不可幸免的给市集流动性带来压力，而纳斯达克终于也在此轮加息周期末期见顶。刻下好意思国降息纪律放缓，但加息尚不至于。基准情形下，咱们测算通胀或将抓续下行至5月，好意思联储仍有降息空间，按当然利率测算内需，全年或仍有两次降息。不外，特朗普关税和侨民等战略也加大了市集对供给侧通胀的担忧，短期无法证伪也导致近期市集出现波动。

　　原因二：亚洲金融危境逐步平复，全球资金徐徐回流非好意思市集。在1997年爆发的亚洲金融危境中，资金出于避险需求大范围逃离新兴市集并流回好意思国。但跟随危境的逐步平复，市集清高情感赫然缓解，1999年危境期间资金大幅流出新兴市集征象在边缘上趋缓，致使出现一定回流，进展为新兴市集货币的回升和好意思元的回落。近期国外资金流入趋势尚未皆备逆转，EPFR口径统计的国外主被迫股票型基金仍抓续流入好意思股，但近期由DeepSeek激励的AI叙事和欧洲财政叙事可能会导致全球资金流入好意思股的趋势有所松动，后续需要进一步不雅察变化。

　　原因三：明星公司风险线路打击信心。纳斯达克指数在2000年3月高位回落，触发成分之一就是彼时龙头公司之一的微软被裁定违背反支配法，单日股价重挫14%，连累指数大跌7.6%，在随后两个月内接续大跌42%，连累全体市集。除此以外，团结时分发布的1999年财报功绩低于预期，也加重了科技龙头的抛售。本轮科技龙头效应愈加赫然，以英伟达为代表的科技龙头（Magnificent 7）基本主导了市集进展，一定程度也代表了好意思国AI产业趋势的“风向标”。DeepSeek的低成本激励了市集关于龙头企业大范围本钱开支合感性的担忧，诚然目下本钱开支引擎尚未“熄火”，但后续需要抓续关注科技龙头企业的投资预期以及盈利完结。

　　本轮AI行情走到哪了？至极于1997~1998年泡沫形成的初期

　　除宏不雅和产业趋势外，从市集微不雅结构看，本轮AI行情也更多访佛1997~1998年泡沫形成的初期，这并不虞味着就一定会演变成泡沫，因为亢奋程度远莫得达到2000年泡沫高点。具体而言，

　　►      进展：涨幅接近1995~1998年，2023岁首以来纳斯达克指数的年化收益率接近30%，与1995~1998年快速飞腾期的32%水平至极，但权贵低于1999~2000年泡沫形成期144%。市集驱能源不异接近1995~1998年，EPS抓续走高，孝敬纳斯达克指数168%涨幅中的61%，估值孝敬66%。EPS自2023年底以来抓续增长，动态P/E则在27~28倍之间守护轰动，盈利孝敬46%，估值孝敬32%。

　　►      皆集度：龙头效应远超互联网期间，但与净利润的匹配度更高。本轮科技龙头股市值占比最高升至28%，尽管近期回落至26%但仍高于互联网泡沫离散前的22%高点。市值占比高并不皆备意味着泡沫，从盈利占比的匹配度上看，本轮科技龙头净利润占好意思股的比例如故升至21%，远超1998年底9%的高点。

　　►      估值：高点接近1998年底泡沫初期。1）本轮标普500动态估值高点接近1998年底泡沫初期，尽管近期标普500的动态估值由此前22.6倍回落至20.6倍，但即便对比此前高点的22.6倍也更接近于1998年11月的水平。淌若进一步探究利率和增长环境对估值的影响，以成本与报恩率的相对变化臆想标普500的风险溢价，刻下的5.94%则远莫得2000年的2.53%那么极点。2）科技龙头股估值高点不异接近1998年底泡沫初期。以市盈率臆想的话，静态和动态水平分别为37倍和31倍，权贵低于2000年3月的65.8和63.4倍。

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　　►      盈利：增速接近1997~1998年的快速上行期，占比远高于互联网泡沫时期。1）营收增速至极于1998年，科技龙头营收增速自2023年三季度以来褂讪在13%傍边，接近1998年的水平；营收占好意思股市集的比例仍在接续走高，2024年四季度升至9.2%，高于1998年底3.1%高点；2）净利润增速接近1997年，本轮科技龙头盈利增速于2023年底见顶回落，但仍守护在26%傍边；净利润占好意思股市集的比例抓续升至21%，远高于1998年底的9%高点。3）现款流增速接近1997年，筹谋性现款流增速于2024岁首的33%放缓至24%，走势和水平接近1997年~1998年；但筹谋性现款流占好意思股市集的比例升至28%，高于1999年底的5.7%。

　　►      情感：尚未达到泡沫时亢奋程度，看空/看多期权并未回落至1998~2000年的极点水平，AAII个东谈主投资者情感也如故大幅降温，刻下净看多比例抓续回落至-32%，与2000年1月的46%有权贵差距。但杠杆水推辞机构抱团却创历史新高，这也或放大短期波动。1）融资余额和期权未平仓量创历史新高。FINRA统计的融资余额隐含杠杆水平在2000年3月泡沫离散前升至1.85，而戒指2024年底的最新数据骄贵隐含杠杆水平如故升至2.55，期权未平仓量也不异在守护在2.5亿份的高位，但看多/看空比例1.24相较于2000年的1.8倍仍有距离。2）抓仓科技龙头市值占比进步疫情高点。戒指2024年四季度，前20大好意思国主动型料理机构除伯克希尔·哈撒韦外（仅抓有苹果和亚马逊），其他19家机构均抓有科技龙头股的仓位占比自2022年底的11.5%抓续增多至19.6%，如故进步疫情后17%的高位。

　　往前看，好意思股是否能再度迎来一波访佛2023年以来的大涨，关节在于上述提到的几个“泡沫”形成成分能否再度献艺，即AI产业趋势能否突破尤其是龙头公司新的催化剂，货币宽松重启，财政支抓以及全球资金再成立，但在刻下宏不雅叙事发生变化的情况下，这几大成分短期都靠近挑战。

　　金钱含义：短期仍需消化战略苟且性风险，4月关注增长性战略是否推出，介时可再介入

　　市集近期对好意思股的记忆是多重成分重复所致，但中枢如故特朗普战略的苟且性致使肆虐性，导致“东升西落”叙事赓续强化。淌若仅仅因为当然经济回落（致使零落），其实不需要过度担忧，如咱们在《好意思国增长走弱的“真相”》中强调，近期数据的走弱并不虞外也不是赖事，仍是利率“反身性”的赓续献艺，利率快速下行和好意思联储降息足以措置，就如同旧年7-9月份的零落担忧如出一辙。但是，市集记忆的是特朗普战略的不细则性冲破这一传导逻辑，举例供给通胀压力使得好意思联储只可“袖手旁不雅”，那就会带来更大压力，访佛于2022年。

　　短期市集仍处于几个无法证伪的风险下，可以不雅察4月的战略进展，淌若减税等增长性战略鼓舞较慢，但关税风险（举例是否加征全球平等关税）仍进一步升级的情况下，那市集仍将靠近波动。反之，唯有刻下不细则性的战略梗概“收手”，估值挤泡沫、降息记忆和增长性战略出台，都会提供好意思股可以的介入时点。但不细则性的战略能不竭是关节，亦然市集的不合地点。标普500和纳斯达克短期的支抓位在5600和17600隔邻。基准情形下，咱们测算2025年标普500指数10%的盈利增长基本对应6300~6400《好意思股还有若干空间？》。

　　*本文为精简版，圆善版请参考申报原文。

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　　正文

　　好意思股跌到哪了？算不上低廉，但如故挤了部分泡沫

　　指数层面，标普500和纳斯达克指数如故从历史高点分别着落10%和14%，进程近期快速回调，二者均已跌至年线支抓位5600和17700傍边，与咱们此前预期一致（《好意思国增长走弱的“真相”》）。从情感筹谋看，标普500和纳斯达克指数均已超卖。估值上，标普500动态P/E降至20倍，较2024年底的22.6倍回落11%；纳斯达克动态P/E降至24.6倍，较2024年底的30.2倍回落19%。

　　龙头个股跌幅更甚，科技龙头平均回撤幅度进步20%，估值偏高的特斯拉致使如故从历史高点着落近50%。好意思股头部7家龙头的市值占比降至26%，诚然仍高于互联网泡沫离散前的22%，但21%的盈利占比也远高于彼时的9%。对比之下，港股10家龙头的市值占比28%，如故高于好意思股，但盈利占比仅为18.2%《港股还能买吗？》。因此可以看出，估值算不上多低廉，但也如故挤了一部分泡沫。

　　图表1：好意思股头部7家龙头的市值占比降至26%，如故低于港股10家龙头的市值占比28%

　　贵府起首：FactSet，Wind，中金公司酌量部

　　图表2：但好意思股盈利占比为20.8%，高于港股的18.2%

　　贵府起首：FactSet，Wind，中金公司酌量部

　　互联网泡沫有何模仿？本轮以盈利为主，基础更牢靠

　　从2022年底ChatGPT推出算起，本轮AI行情已抓续了2年多，纳斯达克指数最高飞腾93%，这期间盈利孝敬46%，估值孝敬32%。上一轮互联网行情抓续近9年，可诀别为：1）1991~1994年的顺心上行期（CERN发布第一个可公开拜访网页[3]，象征着互联网崇拜由科研和军事范畴转为面向巨匠，这一阶段纳斯达克飞腾65%，盈利孝敬101%，估值连累18%）；2）1995~1998年7月的快速上行期（网景上市象征着互联网买卖化的开启，该阶段涨幅168%，盈利孝敬61%，估值孝敬66%）；3）1998年10月~2000岁首的泡沫期（纳斯达克短短1年多涨幅256%，估值孝敬193%，盈利孝敬仅21%）。

　　可以看出，市集涨幅最大的泡沫阶段恰正是临了一两年（委果皆备由估值主导），即便格林斯潘在1996年辅导市集堕入“非感性闹热”后，科技股也抓续飞腾了4年才“点破”泡沫。对比之下，本轮行情到目下为止，仍是盈利孝敬为主，非单纯“拔估值”，这使得飞腾基础更牢靠。

　　图表3：市集自1995年驱动逐步驱动进入“非感性闹热”阶段，况兼在1998年之后进一步加重

　　贵府起首：Bloomberg，中金公司酌量部

　　泡沫是怎么形成的？货币宽松、产业战略助推、市集“非感性”

　　宏不雅成分：货币战略宽松、国外资金流入好意思国

　　货币宽松提供流动性。好意思联储1995年开启降息周期葬送的芙莉莲 动漫，自1995年6月驱动，好意思联储邻接三次下调联邦基金利率（从6%降至5.25%）；诚然在通胀小幅上行后好意思联储于1997年3月小幅加息，但昔日爆发的亚洲金融危境导致有顷的加息程度中道而止。在随后由于通胀大幅下行，好意思联储于1998年转而邻接三次降息（从5.5%降至4.75%），直至1999年6月才步入新一轮加息周期。这一时期的M2同比增速也自1995年3月的0.5%抓续大幅攀升至1998年底 8.5%的高点。

　　好意思国相对增长差诱惑资金流入。1997年亚洲爆发金融危境，亚洲新兴市集汇率大幅贬值。彼时好意思国经济向好带来好意思股市集闹热对全球资金产生较大诱惑力，资金转而加快回流好意思国等发达市集，进展为这一阶段好意思元的大幅增值。金融账户项下好意思股的资金自1997年一季度驱动转为净流入，且抓续增多至1998年一季度，累计流入430亿好意思元。

　　尽管本轮降息周期于2024年9月才开启，但2023年以来降息预期的赓续反复，如故使得全体货币环境较为宽松。2023年3月硅谷银行风险线路后，市集一度预期全年将降息3-4次，但好意思联储的实时搪塞遏制了银行风险的进一步延迟，加息周期得以抓续至2023年7月。在加息罢手到2024年9月降息开启的一年多时分里，降息预期于2023年底和2024年三季度两次升温，推动好意思债利率分别下探3.8%和3.6%的低点，使得货币环境提前暴露宽松的遵循。

　　图表4：1994年驱动好意思联储货币战略收紧，但随后1995年好意思联储货币战略转向宽松，1998年再度降息

　　贵府起首：Bloomberg，中金公司酌量部

　　图表5：2000年泡沫离散时金融账户净流入资金为1996岁首10倍多

　　贵府起首：Haver，中金公司酌量部

　　产业成分：产业战略支抓推动投资增长，但也激励过度投资

　　产业战略支抓推动投资增长，但基础花样增长也激励过度投资。1996年克林顿政府颁布《电信法》，旨在推动宽带和互联网发展，并放宽了电信市集的准入戒指。受此影响，自1996年起像Global Crossing和WorldCom这么的公司参加约300亿好意思金，铺设了约9000万英里的光纤电缆。关联词，戒指2001年光纤电缆的应用率仅在5%傍边 ，骄贵坐褥能多余和过度投资的问题。

　　本轮AI产业趋势不异受到战略支抓，无论是拜登政府颁布的《芯片法案》如故特朗普建立的“Stargate”（星际之门）规划，均带动投资范围的增多，信息工夫开发和研发投资的同比增速在2023年四季度驱动逆势抬升，戒指2024年底，AI工夫关系的投资范围占GDP的投资范围升至6.9%。

　　图表6：1995~2000年信息工夫发展关系的投资，平均拉动4%的内容GDP增长中的0.84ppt

　　贵府起首：Haver，中金公司酌量部

　　微不雅成分：机构和个东谈主投资者“非感性”追捧

　　一级市集：风投涌入且IPO火热，刻下更为感性

　　风险投资涌入信息产业，1999~2000年投向信息产业的风险投资范围分别同比大幅增长178%和128%，2000年信息产业诱惑的风险投资达到644亿好意思元，占全体全好意思风投范围的64%。同期，高技术公司争相在并购市集发力以追求快速高效的彭胀，举例，1998 年11月，好意思国在线（AOL）告示以 42 亿好意思元金额收购网景，网景公司股价飞腾 34.1%。2000年1月，好意思国在线（AOL）告示以1640亿好意思元价钱收购期间华纳（Time Warner），成为好意思国历史上最大的兼并收购之一，音讯于1月10日告示，本日AOL股价涨42.4%。

　　多量未盈利且买卖模式不褂讪的IPO获取市集追捧。在互联网创新期间，科技公司上市出现井喷征象。在1994~2000年间，全好意思市集一共有3154家公司上市，其中1514家为科技公司。在1999年的岑岭期有370家科技公司上市，占好意思国昔日的近80%，召募金额达335亿好意思元占好意思股市集的52%。1998~2000年的泡沫形成期，多数新上市公司未盈利，但受到本钱市集的热捧，致使公司名字前缀有“e”或后缀“．com”都会对股价形成赫然影响[4]。那时好多新上市公司尚处于初创阶段，致使还莫得褂讪的营收和买卖模式，举例1999年上市的科技公司平均创就地间仅有4年，实现盈利的科技公司IPO仅占14%，但上市首日的中位数涨幅却达到了惊东谈主的87%。

　　图表7：2000年信息产业诱惑的风险投资达到644亿好意思元，占全体全好意思风投范围的64%

　　贵府起首：NVCA，中金公司酌量部

　　图表8：在1999年的上市岑岭期，上市的476家公司中，接近80%为科技公司，召募金额占好意思股市集的52%

　　贵府起首：University of Florida，中金公司酌量部

　　图表9：1999年上市的科技公司平均创就地间仅有4年，实现盈利的科技公司IPO仅占14%

　　贵府起首：University of Florida，中金公司酌量部

　　图表10：实现盈利的科技公司IPO仅占14%，但上市首日的中位数涨幅却达到了惊东谈主的87%

　　贵府起首：University of Florida，中金公司酌量部

　　反不雅刻下，一级市集则更为感性。风险投资范围放缓，2023年好意思国风投范围为670亿好意思元，较2022年的1730亿好意思元权贵回落。科技股IPO比重如故大幅裁减，2024年IPO数目和融资金额占比分别为18%和25%，权贵低于1998~2000年泡沫时期的水平。科技股上市首日涨幅中位数在43%，但实现盈利的公司占比为23%，高于1999年的14%，标明投资者对科技股投资愈加感性，而非盲目追捧。

　　独角兽公司买卖化旅途更清醒。相比2000年科技泡沫时好多成就地间较短、并莫得熟习买卖模式和褂讪收入的公司纷繁涌入本钱市集的情况，目下进入本钱市集的科技公司变得愈加熟习，估值改换经工夫壁垒和应用场景，较多公司如故有清爽的买卖模式以及相对褂讪的收入，如OpenAI和Databricks等企业年收入如故进步10亿好意思元。

　　住户成立：股票和共同基金占总金钱比例翻倍增长，目下接近历史高点

　　住户金钱成立加快转向股票。1995年以来，住户大类金钱成立中，股票和共同基金的占比驱动加快抬升，由12.3%抓续抬升至2000年一季度的22.5%，同期房地产比例由28%回落至25%，进款和现款的比例由8.8%降至6.6%。1997年好意思国国领路过《征税东谈主挽救法案》（Taxpayer Relief Act of 1997），旨在减少个东谈主和企业的税收背负，中枢内容包括裁减长久本钱利得税的最高税率，从28%降至20%，也起到加快住户资金流入股市的煽风烽火作用。刻下，住户的股票成立比例如故接近历史高点，股票和共同基金占住户总金钱的比例目下如故升至26.3%，基本接近26.4%的历史最高点，因此短期市集波动对住户收入预期以及滥用的影响也更大。

　　图表11：1995年以来，住户股票和共同基金的占比驱动加快抬升，由12.3%抓续抬升至2000年一季度的22.5%

　　贵府起首：Haver，中金公司酌量部

　　泡沫是怎么离散的？货币战略转向、全球资金流出、明星公司风险线路

　　通胀上行触发好意思联储加息，货币战略收紧

　　通胀上行触发好意思联储加息，货币战略转向收紧流动性。好意思联储1999年6月开启加息搪塞通胀，直至2000年5月扫尾，期间累计加息6次共175bp，长端好意思债利率在此期间由5.6%抬升120bp至6.8%。诚然好意思股在加息初期并莫得受到赫然影响，但赓续收紧的货币战略仍不可幸免的给市集流动性带来压力，而纳斯达克终于也在此轮加息周期末期见顶。

　　刻下好意思国降息纪律放缓，但加息尚不至于。基准情形下，咱们测算通胀或将抓续下行至5月，好意思联储仍有降息空间，按当然利率测算内需，全年或仍有两次降息。不外，特朗普关税和侨民等战略也加大了市集对供给侧通胀的担忧，短期无法证伪也导致近期市集出现波动。

　　图表12：降息预期旧年以来反复扭捏

　　贵府起首：Bloomberg，中金公司酌量部

　　亚洲金融危境逐步平复，全球资金徐徐回流到非好意思市集

　　亚洲金融危境逐步平复，全球资金徐徐回流到非好意思市集。在1997年爆发的亚洲金融危境中，资金出于避险需求大范围逃离新兴市集并流回好意思国。但跟随危境的逐步平复，市集清高情感赫然缓解，1999年危境期间资金大幅流出新兴市集征象在边缘上趋缓，致使出现一定回流，进展为新兴市集货币的回升和好意思元的回落。

　　近期国外资金流入趋势尚未皆备逆转。全球资金再均衡赓续流入好意思国正是因为AI产业无可相比的诱惑力，资金通过本钱项下赓续流入，在推高好意思元的同期，也匡助好意思国融资，形成正反馈，对冲了通常账户下的大幅赤字。关联词，DeepSeek的横空出世、好意思国财政赤字削减以及地缘时势的变化均影响全球叙事，风险溢价体现情感端如故出现“东升西落”的情况，但EPFR口径统计的国外主被迫股票型基金仍抓续流入好意思股。

　　图表13：叙事的变化导致市集情感“东升西落”

　　贵府起首：Bloomberg，中金公司酌量部

　　图表14：从EPFR口径看，2020年以来国外主被迫股票型基金累计流入2940亿好意思元

　　贵府起首：EPFR，中金公司酌量部

　　明星公司风险线路打击信心

　　微软被裁定违背反支配法，重创投资者情感。1997年10月，好意思国规矩部以绑缚销售IE浏览器告状微软，驱动了长达3年多的规矩诉讼。紧要的鼎新点发生在2000年4月。4月1日，负责调和规矩部与微软的波斯纳法官告示调和戮力失败。随后在4月3日杰克逊法官裁定微软违背支配法，本日微软股价重挫14%，并连累纳斯达克指数大跌7.6%。在随后两个月的时天职，主要权重股微软股价大幅着落42%，急速着落连累市集进展。

　　本轮科技龙头效应愈加赫然，以英伟达为代表的科技龙头（Magnificent 7）基本主导了市集进展，一定程度也代表了好意思国AI产业趋势的“风向标”。DeepSeek的低成本激励了市集关于龙头企业大范围本钱开支合感性的担忧，诚然目下本钱开支引擎尚未“熄火”，但后续需要抓续关注科技龙头企业的投资预期以及盈利完结。

　　本轮AI行情走到哪了？1997~1998年泡沫形成的初期

　　进展：涨幅和市集驱能源接近1995~1998年

　　纳斯达克快速飞腾，跑赢其他主要指数。2023岁首以来，AI产业趋势带动好意思股指数上行，况兼在好意思债利率赓续走高的配景下屡创新高。戒指2025年3月14日，科技股居多的纳斯达克指数（70%）权贵跑赢标普500（47%）寝兵琼斯（25%）指数，年化收益达27%，速率接近互联网创新的快速飞腾期。

　　但与互联网泡沫形成期不同的是，本轮涨幅以盈利孝敬为主。纳斯达克指数本轮于2024年底最高潮幅达93%，其中盈利孝敬46%，估值孝敬32%，而标普500指数寝兵琼斯指数涨幅则以估值彭胀为主，这也进一步证明刻下宏不雅增长环境并非全局性的改善，更多是科技产业的“鹤立鸡群”。具体来看，隐含EPS自2023年底以来抓续增长，而动态P/E在近期回调前则在27~28倍之间守护轰动，接近1995~1998年的盈利和估值走势。

　　图表15：本轮AI行情如故抓续了2年多，纳斯达克指数最高潮幅达93%，戒指2025年3月14日涨幅为70%

　　贵府起首：Bloomberg，中金公司酌量部（数据戒指2025年3月14日）

　　皆集度：龙头效应远超互联网期间，但与净利润的匹配程度更高

　　本轮科技龙头股市值占全体市集的26%。互联网创新期间，好意思股市集的主要权重公司履历了从传统蓝筹股向科技股的调节，同期也履历了由IBM为代表的硬件，转向以微软、想科和英特尔为代表的软件。在 2000 年互联网泡沫离散前的高点，微软、亚马逊、英特尔、IBM、想科、甲骨文和eBay等七大科技龙头的总市值占好意思股市集约 22%，1998年~2000年的泡沫形成时期的市值占比翻倍增多。反不雅本轮AI行情，以Magnificent 7为代表的科技龙头股市值占比一度升至28%，尽管近期回落至26%，但较2023岁首低点的15%权贵增多，也响应出刻下好意思股市集龙头效应愈加隆起，市集进展愈加依赖少数几家企业的抓续创新和盈利才气。

　　前十大权重股占比由互联网创新时期的25%升至38%。从指数前十大权重股的角度来看，本轮AI行情不异展现出市集皆集度赓续抬升。追想 1999 年互联网泡沫时期，标普 500 指数的前十大权重股占比曾上升至 25%，而戒指 2024 年底，这一比例已进一步跃升至 38%。

　　本轮行情中好意思股龙头效应更为赫然。指数层面看，标普500指数在两轮科技行情中均跑赢标普500等权重指数。个股层面看，1）1995~2000年互联网创新时期，科技龙头股孝敬四成，微软（15.6%）、想科（15%）、英特尔（12%）等前15大个股累计孝敬标普500指数282%涨幅中的40%；2）2023年以来的AI行情中，科技龙头股孝敬七成。戒指2025年3月14日，英伟达（7.7%）、亚马逊（3.7%）、苹果（3.4%）前15大个股孝敬标普500指数涨幅中的72%。

　　图表16：本轮科技龙头股皆集度更高，市值最高占好意思股市集的28%，近期降至26%

　　贵府起首：Bloomberg，中金公司酌量部

　　估值：高点接近泡沫形成初期

　　指数估值：高点接近1998年底的泡沫初期

　　通过纵向对媲好意思股市集主要指数估值的水平，咱们发现，关于不同指数、从不同筹谋、以及在不同期间周期阶段来看，刻下估值水平都如故赫然高于均值。具体来看：

　　►      从静态估值看，标普500指数接近泡沫期水平。戒指2025年3月14日，标普500静态P/E 24.1倍（前高2021/4/29，33.4倍），处于1999年以来80%分位，高于1990 年以来20倍的均值。纳斯达克刻下静态P/E为35.2倍（前高2020/12/28，81.4倍），高于2001年以来均值1倍尺度差，处于70%分位。不外，静态估值的局限性在于未探究市集畴昔的盈利预期，在增长出路向好时存在朝上偏误，因此咱们进一步探究动态估值。

　　►      从动态估值看，标普500指数接近泡沫期水平。戒指2025年3月14日，标普500动态P/E 20.5倍（前高2020/9/2，23.4倍），不异高于1990年以来16.5倍的均值1.8倍尺度差，处于82%的历史分位。此外，纳斯达克动态估值（25.2倍）也如故高于其可得的历史均值水平（22.3倍），这标明即便探究其畴昔盈利预期，好意思股指数估值也未低廉。

　　淌若动态的探究利率与增长环境，尤其是探究成本与报恩的相对变化，刻下好意思股估值就远莫得看似的那么“极点”，致使可能还在发生趋势性的变化。咱们在《评估好意思股估值的“新想路”》一文中，引入内容利率和当然利率的相对视角来缱绻风险溢价。标普500指数股权风险溢价（LM模子臆想）为5.94%，远莫得2000年互联网科技创新（2.53%）那么极点。

　　图表17：从内容利率 vs． 当然利率的相对视角看，股权风险溢价要顺心的多

　　贵府起首：Bloomberg，中金公司酌量部

　　龙头股估值：接近1998年底的泡沫初期，盈利韧性支抓估值合感性

　　进一步聚焦互联网创新时期和本轮AI行情的科技龙头股，其估值距离“泡沫”水平仍有距离。空洞市值、涨跌幅孝敬以及行业属性，咱们筛选亚马逊、微软、英特尔、IBM、想科、甲骨文以及eBay行为互联网创新时期龙头股，来与本轮的科技龙头股（Magnificent 7）进行估值角度的对比。

　　►      从市盈率看，接近1998年底泡沫初期。静态来看，科技龙头股2024岁首高点37倍，基本接近1998年11月的水平，近期如故回落至31.4倍（戒指2025年3月14日）。动态来看，科技龙头股的市盈率2024年7月高点35.4倍，接近1998年12月的水平，近期如故回调至26.5倍。

　　►      从市销率看，接近1999年底的泡沫期。探究到互联网创新时期的科技公司多处于尚无盈利的初期阶段，因此从市销率的视角来对比，本轮科技龙头静态（9.3）和动态（8.2）市销率高点均接近1999年底的泡沫期水平，近期如故分别回调至8.0倍和6.8倍。市销率是否合理取决于营收能否调节为盈利，刻下AI工夫如故在应用层徐徐完结盈利，与互联网创新时期单纯的“增长叙事”存在互异，因此无需过度记忆看似偏高的市销率。

　　►      从其他筹谋，如P/B、EV/EBITDA、EV/Sales 等多个维度来看，本轮科技龙头股的EV/EBITDA和EV/Sales水平更低（中位数17.2 vs． 55.9，7.7 vs． 14.9），骄贵刻下龙头企业在创造利润和现款流方面更具褂讪性；静态P/B则高于互联网创新时期龙头股（中位数8.9 vs． 8.0），或标明刻下企业无形金钱如研发、软件等难以在净金钱中皆备体现。

　　图表18：科技龙头股动态市盈率2024年7月高点35.4倍，接近1998年12月的水平，近期如故回调至26.5倍

　　贵府起首：FactSet，中金公司酌量部

　　盈利：增速接近1997~1998年的快速上行期，占比远高于互联网创新期

　　科技龙头股基本孝敬2023年以来标普500指数盈利的一谈涨幅，因此无论是刻下“看似”过高的估值，如故赓续抬升的市集皆集度，并非是皆备的“无本之木”。对比互联网创新时期，本轮科技龙头在盈利才气、增长质料和现款流健康程度上均有韧性，从增速和占比情况来看接近1997~1998年的快速飞腾阶段。具体来看：

　　►      营收：增速接近1998年，占比仍在接续走高。本轮科技龙头股的季度营收同比增速自2023年一季度的4.6%抓续上升，并在2024年三季度达到15.3%的高点后略有放缓，但全体仍保抓较快增长。相比之下，互联网创新时期的科技龙头企业营收增速在1999年二季度涉及24%的峰值后权贵回落，但股价仍接续攀升，直至2000年一季度泡沫离散前，营收同比增速已下降至7%。从营收占比来看，本轮AI行情中科技龙头的占比普及幅度更大，自2023年一季度的7.9%上升至2024年四季度的9.2%。而在互联网创新时期，科技龙头的营收占比增长较为安谧，从1995年的2.6%仅普及至1999年二季度的3.1%阶段性高点。

　　►      盈利：增速接近1997年，占比抓续抬升。本轮科技龙头股净利润同比增速自2023年一季度以来速即攀升，由3.2%加快升至2023年底70%的高点后放缓，戒指2024年四季度的盈利增速仍在26%傍边，盈利占比自2023年的13%抓续升至21%，体现刻下科技股强劲的盈利才气。反不雅互联网创新期间龙头股进展，盈利增速在1997年驱动放缓，1998年上半年致使邻接出现两个季度负增长，盈利占比也在1998年底达到9%后抓续回落。

　　►      现款流：增速接近1997年，全体仍充裕。本轮科技龙头筹谋性现款流同比增速自2024岁首33%的高点小幅放缓至24%，而互联网创新期间的龙头股增速则从1996年抓续回落至1998年二季度9.5%的阶段低点，随后在低基数效应下增速也未突破前期高点。从占比来看，互联网创新期间龙头股现款流占全体指数的比重在1998岁首达到6%阶段高点后抓续回落，但反不雅本轮科技龙头股的现款流占比则仍在普及，刻下已升至23%。充裕的现款流支抓企业开支行为，7只龙头科技股的本钱开支在2024年三季度仍守护高增速59%，孝敬了标普500非金融全体本钱开支的24%。

　　图表19：AI行情中科技龙头的收入占比自2023年一季度的7.9%上升至2024年四季度的9.2%

　　贵府起首：FactSet，中金公司酌量部

　　图表20：本轮科技龙头股盈利占比自2023年的13%抓续升至21%

　　贵府起首：FactSet，中金公司酌量部

　　情感：尚未达到泡沫时亢奋程度，但杠杆水推辞机构抱团或放大短期波动

　　市集情感：尚未达到泡沫离散前的亢奋程度

　　看空/看多期权比并未回落至极点水平。逐日市集来往的看空和看多期权合约来往总量可以来臆想市集的亢奋程度，1998年~2000年泡沫形成期，看空/看多比例抓续回落，响应市集买入期权较多，市集情感相对亢奋。刻下看空/看多比例不异在抓续下行，但尚未回落至1998~2000年的极点水平，相较泡沫离散前的“非感性”情感仍有距离。

　　AAII个东谈主投资者情感权贵降温。通过周度问卷采样侦察个东谈主投资者关于畴昔6个月多空情感，净看多比例在1999年中驱动抓续抬升，2000年1月一度升至46%的历史相对高位，响应个东谈主投资者的投资情感较为高潮。反不雅本轮的个东谈主投资者情感高点出目下2023年底，2024年以来净看多比例抓续回落，戒指2025年3月13日如故回落至-32%傍边，全体市集情感较互联网泡沫时期权贵降温。

　　图表21：刻下看空/看多比例不异在抓续下行，但尚未回落至1998~2000年的极点水平

　　贵府起首：Bloomberg，中金公司酌量部

　　图表22：2024年以来AAII个东谈主投资者净看多比例抓续回落，刻下基本如故回落至-32%傍边

　　贵府起首：Bloomberg，中金公司酌量部

　　杠杆水平：融资余额和期权未平仓量创历史新高

　　融资余额大幅增多带动隐含杠杆水平升至历史新高。FINRA统计的券商融资业务可以近似看作个东谈主投资者加杠杆的方式，1997~2000年期间融资余额（Debit balance）抬升速率快于自有资金（Credit balance），隐含杠杆水平在2000年3月泡沫离散前升至1.85。关联词戒指2025年2月的最新数据骄贵，融资余额9180亿好意思元再度靠拢2021年9358亿好意思元的历史高点，自有资金范围3593亿好意思元再度回到2023岁首的水平，致使隐含杠杆水平升至2.55，响应出刻下好意思股个东谈主投资者入市的柔和。

　　期权未平仓量升至历史高位。期权不异可以实现加杠杆的想法，且机构投资者的参与度更高。存量角度的芝加哥商品来往所（CBOE）的未平仓看多期权量在2024年底大幅增至2.8亿份的历史高位，2025年1月一度回落至2.51亿份。但从看多/看空比例来看，本轮自2024年2月以来抓续抬升至2025年2月的1.24倍，相较于2000年的1.8倍仍有距离。

　　机构抓仓：头部机构抱团效应赫然

　　抓仓科技龙头市值占比如故进步疫情后高点。戒指2024年四季度，前20大好意思国主动型料理机构除伯克希尔·哈撒韦外（仅抓有苹果和亚马逊），其他19家机构均抓有MAAMNG（Meta、苹果、亚马逊、微软、英伟达、谷歌）这6家科技龙头。仓位占比自2022年底的11.5%抓续增多，戒指2024年四季度升至19.6%，如故进步疫情后17%的高位。从个股层面上看，英伟达的仓位占比自2022年底以来抬升3.2%，Meta和亚马逊仓位占比增多幅度也进步1%。

　　图表23：2024年底融资余额再度靠拢历史高点，自有资金范围反而回落，致使隐含杠杆水平升至2.5的历史新高

　　贵府起首：Haver，中金公司酌量部

　　图表24：CBOE的未平仓看多期权量在2024年底增至2.8亿份的历史高位，但看多/看空比例低于2000年水平

　　贵府起首：Haver，中金公司酌量部

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